荣耀记特别版

授人以鱼,不如授人以渔,金融界荣耀记特别版,寻访王牌分析师,发现投资真逻辑。

01
“非银之王”赵湘怀:精算师的分析师之路
安信证券 非银行业
首席分析师 赵湘怀

1、年初《灰犀牛》系列报告并不是看空保险行业,只是提示短期风险;2、保险的“消费品”属性正在逐步加强,保险股就是下一个茅台;3、下半年负债端边际改善,新业务价值增速改善,投资收益率也将改善;4、券商仍面临三大风险:股权质押、自营、直投;5、“麦子店高盛”中信证券离高盛还有明显差距,这和我国资本市场和券商不够成熟有关。

非银之王

真正的王牌分析师, 既能潜心研究,参透行业精髓;又能一剑封喉,擒拿个股蛟龙。荆棘途中,能耐得住孤独,执着前行;越过山丘,又看得清繁华,不忘初心。人在江湖,荣耀加身,功成身退,江湖上亦到处都是传说。

在非银界,赵湘怀无疑是佼佼者,他保险科班出身,远赴英伦研修精算,在平安学习保险,在瑞银崭露头角,在国泰君安声名鹊起,在安信证券登峰造极。

其发明的MOIC模型(保险集团=销售公司(Marketing)+运营公司(Operation)+投资公司(Investment)+资本公司(Capital))广受认可,参加四大险企(中国太保、新华保险、众安保险、中国人保)IPO的经历恐怕前无古人,也后无来者。

复盘赵湘怀的研究报告,对保险板块的判断堪称精准。

2017年完整把握了波澜壮阔的大最新开户送体验金,亮出了保险回归保障,死差益占比提升,负债端质量改善,保险股成为避风港的结论。颠覆性的从“消费品”视角看保险,喊出平安下一个茅台,目标价70元,让业内为之一震。

2018年初,A股的分水岭,这一年的1月4日,赵湘怀率先嗅到了危险,在保险板块的顶峰感叹《无可奈何花落去》,提示保费开门红下滑风险,随后的《灰犀牛》系列引发市场广泛关注,保险板块的阶段性拐点如期而至。

时间进入下半年,对保险行业长期看好的赵湘怀看到了保费收入的增速回暖、投资收益率的上扬和利润的大幅增长,又一次旗帜鲜明地很看好中报最新开户送体验金,保险板块不久止跌。



对于券商板块的研判,赵湘怀同样独具慧眼,最著名的金句莫过于“保险股是银行股的平方,券商股是银行股的立方,券商股保险股是变形金刚”,当年论断之后1个月,券商板块暴涨1.6倍。

而当下,券商正在经历前所未有的时代和寒风凛冽的严冬,赵湘怀说股权质押、自营和直投三大风险仍在前方,但是头部券商仍将逆势增长,获得估值溢价。

其实,分析师也是如此,马太效应将愈发明显,王牌分析师将闪闪发光。

对话王牌

金融界:您准确判断了保险股2017年的最新开户送体验金和2018年初的阶段性拐点,背后的判断逻辑是?

赵湘怀:保险公司价值增长通常由三差益驱动,即死差益、利差益和费差益。其中死差益(简称“死差”)指的是实际死亡率小于预定死亡率所产生的盈余;利差益(简称“利差”)指的是实际投资收益率高于精算假设利率所产生的盈余;费差益(简称“费差”)指的是实际费用率低于假设费用率所产生的盈余。我们认为保险股的涨跌本质上是由死差和利差的预期差决定的,死差而非利差是保险公司2016年以来价值增长的主因。同时,2017年债市震荡,避险资金抱团白马更是扩大了股价涨幅。

2018年保险股大幅下降,主要原因是寿险开门红保费大幅负增长使得死差益短期内增长趋缓。而开门红保费同比大幅负增长的主要原因有:一是货币政策收紧带来的理财产品收益率提高,削弱了保险开门红产品的吸引力;二是监管从严使得快返型产品停售,并影响员产能,人均产能的下滑带来员收入的下降,进而加速员人数的“脱落”;三是受到监管政策、资本市场波动等诸多因素的影响,死差具有周期性且平均每七年一个周期,因此部分年份保险公司的新单保费可能无法保持高速增长。


金融界:四季度保险板块的关注点在哪里(如何投资)?

赵湘怀:个险渠道企稳回升,新单降幅趋窄。今年上半年,由于大单以及快返型产品的消失,进而导致保险业人均产能下滑(中国平安-24%/新华保险-26%),通常导致其收入下滑进而出现员(中国平安+0.1%/新华保险-4%/中国太保-4%/中国人寿-8%)脱落现象。二季度以来,各家险企加大保障型产品销售力度,健康险新单好于预期,推动件均保费有所改善。预计下半年人均产能有望触底回暖,以及员规模经过两季度增员逐步企稳回升,有望推动新单同比降幅显著趋窄,负债端呈现边际改善。

死差益占比提升,边际利润率改善。死差益是推动保险公司价值增长的主因。2018 年上半年上市险企内含价值(较之上年末:中国平安 12.4%/新华保险 8%/中国太保 8%/中国人寿 4.8%)稳健增长,其中新业务价值对于增量贡献占比较大。上半年保障产品占比提升,推动新业务价值率均有不同程度提升(中国平安 4pct/新华保险10pct/中国太保 1pct),死差益贡献占比显著提升。随着三季度各家险企加大健康险等保障产品销售力度,新业务价值率仍有望提升,推动新业务价值同比增速改善。

下半年投资端有望企稳回升。我们认为利差益主要弹性来源是权益类资产投资收益,2018年上半年沪深300下跌13%,股票市场低迷是投资端业绩承压的主因。(中国平安 -0.80pct/新华保险-1.79pct/中国太保 -1.39pct/中国人寿 -0.42pct);随着政策监管边际放松,市场信用风险预期有所改善,有利于权益市场最新开户送体验金回暖,我们预计下半年上市险企总投资收益率将有所改善。


金融界:您保险科班出身,在保险公司工作多年,又专职研究这个行业9年,您认为严监管下保险公司如何创新?

赵湘怀:保险科技将成为驱动保险行业升级创新的中坚力量,随着科技手段被广发广泛应用于保险业务经营,保险流程体验得以优化,保险产品形态进一步创新。以平安为例,平安将生物识别(脸谱/声纹/微表情)、大数据(超过26000+维度,500+数据专家)、人工智能(机器学习/NLP/机器人)、云(金融云/医疗云/政府云/企业云)、区块链(资产交易/医疗健康/数字货币/融资&贷款)广泛运用于客户经营、渠道管理、客户服务以及风险管控四大业务领域,以提升效率、降低成本、强化风控和改善体验,从而实现保险产品以及服务创新。


金融界:中国平安和贵州茅台您更看好谁?

赵湘怀:长期以来,大众更多地把保险看多是“投资品”而非“消费品”,但是近年来保险的“消费品”属性正在逐步加强,我们认为可能是如下几个原因导致的:中产阶级逐步崛起促进消费升级,老龄化加剧抬升对健康、养老的关注,消费者更加理性,保险公司业务转型,死差益占比逐步提升。

保险产品回归保障迎合了社会大众需求,预计未来消费水平提升、人口老龄化等外部因素,将与保险产品回归保障等公司内部因素将形成良性循环,推动保险产品属性持续由理财向消费转化,保险股就是下一个茅台!


金融界:券商股估值已经在历史低位,未来的风险和机遇?

赵湘怀:此前券商的历史估值底为1.6xPB,但今年最低降至1.2xPB,多只券商股破净。我们认为券商股估值创新低的原因除了市场对于业绩下滑的担忧之外,还存在四大风险:股权质押、自营、直投和新三板业务风险,这些风险都是以前券商未曾经历过的风险。以股权质押为例,该业务是券商的信用交易业务,一旦个股股价下跌或企业面临违约风险时,券商有损失本金的风险,因此对以PB估值的券商股不利。

我们认为,券商行业仍将面临业绩下滑的压力但“马太效应”显著,以中信、中金为代表的立足机构客户的大型券商业绩不降反升,国君、海通等大型券商利润增速相对稳定,但多数中小券商业绩下滑明显,经纪、投行业务已出现明显的龙头集中效应。从边际来看,部分风险已初现边际改善,例如券商已主动压缩股权质押降低风险,自营增加低风险的债券配置以降低股市波动的影响。从估值来看,近一个月券商估值在1.2-1.3xPB估值区间内震荡,短期内向下空间不大,龙头券商具备左侧布局价值,并需要等待政策改善信号的出现。


金融界:在您看来,中国的高盛在哪里?

赵湘怀:从资本实力、业务结构和经营理念等方面来看,中信证券是国内最类似于高盛集团的券商,素有“麦子店高盛”之称。中信和高盛都立足于为机构和高净值客户提供综合金融服务,投行实力、自营做市能力和资本实力都在各自国家中领先。高盛集团业务结构中,投资银行业务占比达到20%,做市商业务占比达到32%;中信证券投行业务一直在国内处于领先地位,近年来在衍生品做市业务、PB业务等方面加快布局,在业务模式上相较其他券商更接近于高盛。

但中信目前离高盛还有比较明显的差距,这和我国资本市场和券商还不够成熟有关。首先,资金实力差距非常明显。2017年末中信证券资产规模达到6256亿元人民币,近4年平均杠杆率为4.3倍,相对于高盛集团近6万亿元人民币资产规模和年平均10倍的杠杆率还有明显差距;其次,业务能力还有差距,以衍生品业务为例,中信证券在股权衍生品方面才刚刚起步,高盛已经形成以FICC为核心的做市服务体系。


金融界:区块链、AI、云计算等新科技对于非银金融的影响?现况如何?

赵湘怀:以保险为例,在过去的5年中,保险行业对产品的定位发生了根本性的改变。科技金融这延伸了保险公司的价值链,并且对客户体验产生了革命性的影响。升级主要体现在以下4个方面:扩充核心险种、提供与保险直接相关的增值服务、提供与保险间接相关的增值服务和升级理赔服务。

在应用方面,保险公司通过大数据打造用户画像,提升获客效率;利用大数据建立行为预测模型以预测未来结果,协助定价;以数据为基础进行定向服务。在人工智能方面,保险公司运用语音交互技术,通过智能机器人为用户提供保险知识、投保推荐和理赔等服务;图像识别技术减少查勘定损人员,大幅降低保险公司成本。在区块链方面,可以促成保单与理赔管理流动的自动化,使各流程更加透明、易监控、不易篡改。

以平安为例,目前中国平安是唯一一家将区块链技术应用于金融和医疗等实际场景的公司。平安区块链提供安全高效的交易记录方式,集团旗下平安壹账链具有高性能、领先加密和高安全性的特点。

经典回顾

经典之一:《鸿篇巨制:中国保险公司的价值驱动研究》

独特的保险公司研究框架体系。保险公司价值增长由三差益驱动,即死差益、利差益和费差益,其中主要变量是死差益和利差益,保险股的涨跌本质上是由死差益和利差益的预期差决定的。

经典之二:《中国寿险公司的利润释放原理及影响》

灰犀牛系列代表作之一,系统剖析了寿险公司的利润释放原理及影响。预计2018年保险公司开门红负增长会对全年保费增长形成压力,但准备金的释放将使得净利润将大幅增长。

经典之三:《蚂蚁金服深度:技术改变生态,全球普惠金融》

业内首份蚂蚁金服深度报告。从三大维度(产品、牌照、平台)五大板块(支付、财管、微贷、保险、信用)系统发掘了蚂蚁金服的核心价值,展示了科技金融方兴未艾的神奇之处,和心旷神怡的应用前景及盈利模式。

加入我们(JOIN US)

金融界网站

"慧眼"分析师

最新开户送体验金